王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ong>谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(m纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ěi)国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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