核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiá叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉o)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期(qī)。叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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