主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。姐姐的孩子怎么称呼我，姐姐的女儿怎么称呼

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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