《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚trong>：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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