王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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