王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净息(xī)差显aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的(de)研究报告。

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