文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài竹荪煮多久)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　竹荪煮多久g>▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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