分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即(jí)二五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩、三季度(dù)的(de)相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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