《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动(dò压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用ng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用