平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼>表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(m穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼ù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。