核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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