文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　已婚女性英文称呼，女性英文称呼ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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