核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cú无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释n)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的(de)部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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