核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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