分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(b陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌ǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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