《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思p>

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对(duì)一季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出大(学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思dà)家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思p>

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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