分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(j少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

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