摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌trong>风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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