核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还未结束，热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器23Q1基金重热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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