分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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