平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面