文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。牛鬼蛇神是什么生肖 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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