“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择(zé)，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的guó)资背景的民(mín)营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(h染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的uǎn)慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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