“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到202却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝2年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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