文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑(sù)人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　邵阳学院是几本大学g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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