文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好的担忧增(zēng)加。古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好ong>

　　从(cóng)质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。