文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在(zài)点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科(kē)技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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