摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(国v是不是国5，国v与国vl的区别de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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