核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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