王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发徐海为是谁？生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03徐海为是谁？trong>

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。