主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yò香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗ng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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