平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，相遇时间的公式 相遇时间怎么求strong>居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。