核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明(mín戊戌年是哪一年g)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(戊戌年是哪一年dāng)前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的(de)统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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