摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年阿富汗是不是亡国了内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(n阿富汗是不是亡国了ián)同期(qī)增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项阿富汗是不是亡国了均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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