摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(g你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的uān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(w你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的èi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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