核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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