文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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