《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。<20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗/p>

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(z20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗hèng)把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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