文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shè一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？n)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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