核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容(róng)易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本(běn)面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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