平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(x寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思ié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思