文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其实(shí)来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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