主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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