核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预(yù)期是社赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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