分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基(jī)本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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