“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(z身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的ài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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