文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对(duì)美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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