文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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