王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息(x凝神静气的意思，凝神静气的意思解释ī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ凝神静气的意思，凝神静气的意思解释)我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，凝神静气的意思，凝神静气的意思解释不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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