“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的(de)分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好)动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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